はじめに
企業価値の評価は、M&Aや事業承継において極めて重要なプロセスです。特に、将来のキャッシュフローを基に企業価値を評価するDCF（ディスカウント・キャッシュフロー）法は、理論的かつ合理的な手法として広く認識されています。本記事では、DCF法の詳細な解説と、その適用上のポイントについて深掘りしていきます。
DCF法の概要
DCF法は企業価値を評価する方法の一つで、M&Aや株価評価に広く用いられています。DCF法は、企業が将来生み出すと予測されるフリーキャッシュフロー（FCF）を、一定の割引率で現在価値に換算し、企業価値を算定する方法です。
そのため企業の将来性や成長性を直接反映できるので、M&Aやベンチャー企業の評価において有効とされています。
評価行うには以下3つのステップがあります。
- 将来のフリーキャッシュフローの予測:
事業計画に基づき、将来のFCFを予測します。FCFは、営業利益から税金や運転資本増減、設備投資額などを調整して算出されます。 - 割引率の設定:
予測したFCFを現在価値に換算するための割引率を設定します。一般的には、資本コスト（WACC: 加重平均資本コスト）が用いられます。 - 現在価値の算出:
各年度のFCFを割引率で現在価値に換算し、合計します。さらに、予測期間終了後の継続価値（ターミナルバリュー）も算出し、これらを合計して企業価値を導き出します。
以下で具体的な算出方法をお伝えいたします。
DCF法の詳細な手順
DCF法の手順①：フリーキャッシュフロー（FCF）の予測
FCFは、企業が営業活動から生み出す現金収支から、必要な投資や運転資本の増減を差し引いたもので、以下の式で表されます。
FCF=営業利益×(1−税率)+減価償却費−運転資本増減−設備投資額
将来のFCFを正確に予測するためには、詳細な事業計画と市場分析が必要です。特に、売上高の成長率、利益率、運転資本変動、設備投資計画などを精査し、現実的な数値を設定することが重要です。
DCF法の手順②：割引率（WACC）の設定
割引率は、将来のキャッシュフローを現在価値に換算する際の基準となります。一般的には、WACC（加重平均資本コスト）が使用され、以下の式で計算されます。
WACC=(E/V×株主資本コスト)+(D/V×負債コスト×(1−税率))
- E: 株主資本の市場価値
- D : 負債の市場価値
- V : 企業全体の価値（E+D）
- 株主資本コスト: 投資家が要求するリターン率
- 負債コスト: 企業が負債に対して支払う平均的な金利
WACCの正確な算出には、資本構成や市場のリスクプレミアム、無リスク金利など、多くの要素を考慮する必要があります。
DCF法の手順③：ターミナルバリュー（継続価値）の算出
予測期間終了後の企業価値（ターミナルバリュー）は、以下のゴードン成長モデルを用いて算出されます。
ターミナルバリュー=最終予測年度のFCF×(1+g)/r−g
- g : 永久成長率
- r : 割引率（WACC）
永久成長率は、企業が予測期間後も持続的に成長すると仮定する率で、一般的には経済成長率や業界平均成長率を参考に設定されます。
DCF法の手順④：企業価値の算出
各年度のフリーキャッシュフロー（FCF）とターミナルバリュー（継続価値）を割引率（WACC）で現在価値に換算し、以下の式で企業価値を算出します。
- t: 各年度
- n : 予測期間の年数
- r : 割引率（WACC）
この計算により、予測期間内の各年度のFCFと、予測期間終了後のターミナルバリューを現在価値に割り引いた合計が企業価値として算出されます。
さらに、企業価値から有利子負債を差し引くことで、株主に帰属する株式価値を求めることができます。
株式価値=企業価値−有利子負債
このように、DCF法では将来のキャッシュフローを基に企業価値を評価し、投資判断やM&Aの際の参考となる手法です。
DCF法の実務上の留意点
DCF法は理論的に優れた手法ですが、実務での適用には以下の点に注意が必要です。
①予測の精度
将来のフリーキャッシュフローの予測は、企業の事業計画や市場動向に大きく依存します。過度に楽観的または悲観的な予測は、企業価値の過大評価や過小評価を招く可能性があります。そのため、複数のシナリオを検討し、感度分析を行うことが推奨されます。
②割引率の設定
割引率（WACC）の設定は、企業の資本構成や市場の状況に応じて適切に行う必要があります。特に、株主資本コストや負債コストの算出には、市場データやベンチマークを参考にすることが重要です。
③ターミナルバリューの影響
ターミナルバリューは、企業価値に大きな影響を与える要素です。その算出には、永久成長率の設定が関与しますが、過度に高い成長率を設定すると、企業価値が過大評価されるリスクがあります。一般的には、経済成長率や業界平均成長率を参考に、慎重に設定することが求められます。
DCF法のメリットとデメリット
メリット
- 将来性の反映：
将来のキャッシュフローを基に評価するため、成長企業や新規事業の価値を適切に算定できます。短期的な業績に左右されず、企業の将来戦略を反映した評価が可能です。 - 理論的な整合性：
資本コストやリスクを考慮し、理論的な裏付けのある企業価値を算定できます。市場の変動に影響されにくく、長期的な投資判断にも適しています。 - 市場価格に左右されにくい：
株価や類似企業の評価に依存しないため、一時的な市場の変動による過大評価・過小評価のリスクを抑えられます。
デメリット
- 予測の不確実性：
将来のキャッシュフローや割引率の設定に主観的な判断が入るため、前提条件次第で評価額が大きく変動する可能性があります。 - 計算の複雑性：
WACCの算出や割引計算が必要で、専門的な知識や経験が求められます。複数のシナリオを考慮する必要があり、分析の手間もかかります。 - データ収集の負担：
詳細な事業計画や市場データが必要となり、特に中小企業やスタートアップでは十分な情報が揃わない場合があります。
DCF法と他の株価算定手法との比較
企業価値の評価には、DCF法以外にもさまざまな手法が存在します。
それぞれに特徴や適用場面があるので、そのほかの主要な算定手法とDCF法との比較を行い、自社に適した算定手法を確認してください。
類似会社比較法との比較
DCF法は、将来のキャッシュフローを基に企業価値を算定するのに対し、類似会社比較法は市場での取引データを参考に評価を行います。
DCF法は企業の内在的な価値を測るのに対し、類似会社比較法は市場の相対的な評価に依存します。
将来の事業計画を詳細に検討する必要があるため、DCF法は算定に手間がかかりますが、市場データを活用する類似会社比較法は比較的容易です。
DCF法は成長企業や独自のビジネスモデルを持つ企業に適しており、類似会社比較法は比較対象の多い業界や市場環境の影響を反映したい場合に有効です。
年買法との比較
年買法は、企業の収益力と純資産を基に価値を算定する方法で、企業価値 ＝（平均利益 × 年買倍率）＋ 純資産 で計算されます。
DCF法は企業の将来の利益創出能力を考慮しますが、年買法は過去の実績をもとに価値を計算するため、成長性を反映しにくい側面があります。
DCF法は詳細なキャッシュフロー予測が必要ですが、年買法は単純な計算で済むため、概算の企業価値をすばやく求めることができます。
無形資産が重要な企業や成長企業にはDCF法が適しており、収益が安定した企業や資産価値を重視する評価が求められる場合には年買法が向いています。
修正純資産法との比較
修正純資産法は、企業の資産と負債を時価評価し、純資産価値を基準に企業価値を算定する方法です。
DCF法が将来の収益力を反映できるのに対し、修正純資産法は現時点での財務状況を的確に評価できるため、赤字企業や資産価値が大きい企業の評価に適しています。
ただし、成長性や将来の収益力を加味できないため、利益を安定的に生み出す企業や無形資産が重要な企業ではDCF法の方が適切な評価を提供できます。
さいごに
DCF法は、企業の将来キャッシュフローを基に企業価値を評価する有力な手法です。しかし、その適用には予測の精度や前提条件の設定に注意が必要であり、専門的な知識と経験が求められます。
M&Aや事業承継の場面でDCF法を活用する際には、これらのポイントを十分に考慮し、適切な評価を行うことが重要です。各手法には一長一短があり、企業の特性や評価目的に応じて適切な方法を複数併用し、総合的に判断することで、よりの高い企業価値評価ができるでしょう。
