はじめに
企業価値評価を行う際によく用いられる、類似会社比較法（マルチプル法）とは、株価算定において多数の投資家により価格が形成される市場の評価を反映した、客観的な企業価値算定が可能な手法の一つです。本記事では、類似会社比較法の概要、企業価値の算定手順、実務上の注意点、メリット・デメリットについて解説します。さらにDCF法など他の手法との比較を通じて、企業価値評価について学んでいただきM&A、IPO、事業承継など、様々なビジネスシーンにお役立てください。
類似会社比較法の概要
類似会社比較法とは
類似会社比較法は、評価対象企業と類似した上場企業の財務指標や市場指標の評価倍率（マルチプル）を用いて、評価対象企業の価値を算出する方法です。具体的には、類似会社の市場データから、企業価値と財務指標の関係を表すマルチプルを算出し、それを評価対象企業の財務指標に適用することで企業価値を推定します。
類似会社比較法の適用範囲
類似会社比較法は、主に以下のような状況で適用されます。
- 上場企業と類似した事業を展開している非上場企業の評価
- M&Aにおける企業価値算定
- IPO時の想定株価算定
- 事業承継や株式譲渡時の株価算定
類似会社比較法の目的
類似会社比較法の主な目的は以下の通りです。
- 市場の視点を反映した客観的な企業価値評価
- 異なる評価方法（DCF法、時価純資産法など）よる株価算定との相互参照
- M&Aや資本市場でのプレゼンテーションにおける説得力のある評価の提供
類似会社比較法の詳細な手順
類似会社比較法の手順①：適切な類似会社の選定ポイント
評価対象企業と事業内容、規模、収益性、成長性などが類似した上場企業を複数選定します。選定基準には以下のような要素が含まれます。
- 業種の一致：
同じ業種、または非常に近い業種の企業を選定します。 - 事業モデルの類似性：
顧客ターゲット、販売チャネル、収益構造などが類似している企業を選定します。 - 営業などの許認可関係：
事業を行うために同種の許認可などが必要かどうかを考慮します。 - 企業規模（売上高、従業員数など）：
規模が大きく異なる企業は、収益性や成長性に違いが生じやすいため、なるべく近い規模の企業を選定します。 - 収益性や成長率：
収益性や成長率が大きく異なる企業は、企業価値に影響を与える要因が異なる可能性があるため、類似した水準の企業を選定します。 - 財務構造：
資本構成や負債比率などが類似している企業を選定します。 - 地域：
特に地域性が強いビジネスモデルの場合は、同じ地域で事業を展開している企業を選定します。 - 事業戦略：
M＆Aによる事業拡大を多用するなど事業戦略が似通っているかどうかを考慮します。
これらの要素を総合的に判断し、評価対象企業と最も類似していると考えられる上場企業を複数選定します。データベースや業界レポートなどを活用し、財務指標や事業内容を詳細に分析することで、より適切な類似会社を選定することが可能となります。
例えば、飲食業の企業を評価する場合、店舗形態（ファストフード、ファミリーレストラン、高級レストランなど）、顧客ターゲット（年齢層、所得層など）、地域（都市部、郊外など）といった要素を考慮して類似会社を選定します。
さらに、選定した類似会社が抱えるリスク（競争の激しさ、規制リスクなど）も考慮することで、より精度の高い評価が可能となります。
類似会社比較法の手順②：PER・EV/EBITDAなどのマルチプルの選択と算出
評価対象企業の特性や業界慣行を考慮し、適切なマルチプルを選択します。主なマルチプルには以下のようなものがあります。
- PER（株価収益率）：株価 ÷ 1株当たり当期純利益
- PBR（株価純資産倍率）：株価 ÷ 1株当たり純資産額
- EV / EBITDA：事業価値 ÷ EBITDA =（株式時価総額 ＋ 有利子負債等 － 非事業資産 ÷ （EBIT ＋ 減価償却費及び償却費）
- EV / EBIT：事業価値 ÷ 利払前税引前利益
- EV / Sales：事業価値 ÷ 売上高
選定した類似会社の財務データや市場データから、これらのマルチプルを算出します。
類似会社比較法の手順③：企業価値の算定
算出したマルチプルの中央値や平均値を用いて、評価対象企業の対応する財務指標に適用し、企業価値を算定します。
以下は類似会社比較の例題です。具体的に手順をみてみましょう。
①類似会社の選定
株式会社X社は、中小企業向けの業務管理システムを開発・販売する会社です。事業内容、規模、収益性などを考慮し、以下の5社を類似会社として選定しました。
- 株式会社A社：売上高50億円、PER18倍
- 株式会社B社：売上高60億円、PER15倍
- 株式会社C社：売上高45億円、PER12倍
- 株式会社D社：売上高55億円、PER25倍
- 株式会社E社：売上高70億円、PER17倍
②マルチプル（倍率）の算定
今回はPER（株価収益率）をマルチプルとして用います。類似会社5社のPERを小さい順に並べると、以下のようになります。12倍, 15倍, 17倍, 18倍, 25倍
中央値は、3番目に位置する17倍となります（平均値を用いるケースもあります）。
③株式価値の算定
株式会社X社の当期純利益が5億円とすると、株式価値は以下の式で計算できます。
株式価値 = 当期純利益 × PER
＝ 5億円 × 17倍
= 85億円
よって、株式会社X社の株式価値は85億円と評価されます。
類似会社比較法の手順④：調整と妥当性検証
必要に応じて、算出した株式価値や企業価値を調整します。一般的に、株式価値（PER、PBRなどで算出した価値）は、評価対象企業が保有する非事業用資産の価値を加算するなどの調整を行うことがあります。
企業価値（EV / EBITDA、EV / EBIT、EV / Salesなどで算出した価値）は、有利子負債を控除し、非事業用資産を加算して株式価値を算出します。
また、算出結果の妥当性を検証するため、他の評価手法（DCF法など）との比較や感応度分析を行います。
類似会社比較法の実務上の留意点
類似会社選定の重要性
適切な類似会社の選定は、評価結果の信頼性に大きく影響します。完全に一致する企業は存在しないため、選定には主観的な判断が伴います。重要なのは、選定理由を明確化し、その妥当性を検証することです。
マルチプルの適切な選択
評価対象企業の特性や業界の慣行を考慮し、適切なマルチプルを選択する必要があります。例えば、成長性の高い企業をする場合は、PERよりもEV / EBITDA倍率を用いる方が適切な場合があります。
市場環境と時点の考慮
株式市場は常に効率的に機能しているとは限らず、一時的な市場の変動や全体的な株価水準の高低が評価結果に影響を与える可能性があります。そのため、評価時点の市場環境を慎重に分析し、必要に応じて調整を行うことが重要です。
類似会社比較法のメリット・デメリット
メリット
- 市場性：市場で実際に取引されている類似会社のデータを用いるため、市場の評価を反映した客観的な企業価値を算出できます。
- 簡便性：他の評価手法と比較して、必要なデータ収集や分析が容易で、迅速に企業価値を算定できます。
- 理解しやすさ：計算方法や考え方がシンプルでわかりやすいため、評価結果をステークホルダーに説明しやすいというメリットがあります。
デメリット
- 類似会社の選定の難しさ：評価対象企業と完全に一致する企業は存在しないため、類似会社の選定には主観的な判断が伴います。
- 市場環境の影響：株式市場の一時的な変動や全体的な株価水準の高低によって、評価結果が影響を受ける可能性があります。
- 非財務情報の考慮不足：財務情報に基づいて企業価値を算出するため、ブランド力や経営陣の能力など、定量化が難しい非財務情報は十分に考慮されない場合があります。
他の株価算定手法との比較
DCF法との比較
DCF法は、将来のフリーキャッシュフロー（FCF）を予測し、現在価値に割り引いて企業価値を算出する手法です。DCF法は将来の収益性に焦点を当てているのに対し、類似会社比較法は現在の市場評価を重視します。
DCF法は理論的に整合性が高い一方、将来のFCFや割引率の予測には、マクロ経済の動向や企業の事業戦略など、様々な要素を考慮する必要があり、その精度が評価結果を大きく左右するという課題があります。
そのため、将来予測の不確実性が高い企業や、事業環境が大きく変化する可能性のある企業には注意が必要です。
また、DCF法は、割引率の算定にCAPM（資本資産価格モデル）などの理論を用いるなど、専門的な知識や複雑な計算が必要となる場合があり、評価プロセスに時間を要する傾向があります。
これは、比較的簡便に評価できる類似会社比較法とは対照的です。
修正純資産法との比較
修正純資産法は、企業の資産と負債を時価評価し、その差額である時価純資産を企業価値とする手法です。修正純資産法は、貸借対照表の情報をベースに評価を行うため、評価者の主観が入りにくく、再現性が高いというメリットがあります。これは、類似会社比較法のように類似企業の選定や事業環境の影響を受けやすい評価手法とは対照的です。しかし、修正純資産法は、将来の収益力が十分に考慮されません。企業の価値は、過去の資産・負債だけでなく、将来にわたって生み出す収益によっても決まるため、この点はデメリットと言えるでしょう。特に、成長性が高い企業や、将来大きな収益が見込める企業の評価には不向きです。
年買法との比較
年買法は、過去の収益や利益を基に、一定の倍率（年数倍率）を乗じて企業価値を算出する手法です。簡易な計算で算出でき、直感的に理解しやすいというメリットがあります。これは、複雑な計算や将来予測を必要としないため、特に中小企業のM&Aなどにおいて、迅速な評価が必要な場合に役立ちます。しかし、年買法は将来の収益力や成長性を反映しにくいというデメリットがあります。また、年数倍率の決定に客観的な基準がなく、評価者の主観に左右される可能性が高い点は、類似会社比較法と共通する課題と言えるでしょう。
さいごに
類似会社比較法は、市場の評価を反映した客観的な企業価値を比較的簡便に算出できる手法として、M&Aや資本市場で広く活用されています。しかし、類似会社の選定や市場環境の影響など、課題も抱えています。より信頼性の高い企業価値評価のためには、DCF法や修正純資産法など他の評価手法と組み合わせ、企業の特性や状況を考慮し多角的に判断することが重要です。
評価結果は企業の未来を左右するため、類似会社比較法の利用には慎重かつ戦略的なアプローチが求められます。本手法は企業の現状を正確に反映し将来を見極めるための重要なツールですが、その適用には専門知識と経験が必要です。評価プロセスにおいては、専門家の助言が成功の鍵となるでしょう。
